长宏策略周天勇：直面债务问题・预判形势走向

　　来源：天勇谈经济长宏策略

　　国民经济工程实验室运用 “资产 - 货币 - 债务” 仿真系统，历时近 4 个月，对 30 余年的资产消长、货币供应和债务变动等数据进行了整理、录入和仿真运算，尤其针对资产与债务的关系、货币流动性与债务的关系开展模拟，并对重组进行仿真推演，最终形成研究报告。结论如下：问题较为严峻、增长已受缠绕，需以极大魄力推进重组，刻不容缓；通过释放资产补充、深化改革获取潜能，历经五年以上时间，方能实现轻装前行。笔者将以 “十五五：经济债务重组・发展轻装前行” 为专栏，分 “直面问题和预判形势”“战略回旋和坚定信心”“补充资产和重组债务”“五年重点和十年完工” 四篇短文刊发，此为第一篇。

　　周天勇

　　一、直面债务问题

　　20 世纪 80 年代，我国在经济管理中秉持收支平衡、留有余地的原则，家庭、企业和国家的赤字率都很低，家庭和企业大多不愿借债。90 年代主要出现了银行与国有企业的债务关系失衡问题。从 90 年代中期开始进行资本结构调整，到 21 世纪初，用了近 10 年时间完成了当时规模较大的国民经济债务重组，解除了债务缠绕，使国民经济得以较为顺利地发展近 20 年。然而，进入 21 世纪 20 年代，比 20 世纪 90 年代更为严重、复杂的债务缠绕再次出现。

　　从板块来看，首先是房地产公司和居民债务的积累。20 世纪末房地产业兴起，银行提供贷款，房地产公司拿地、抵押、开发、建设并销售，居民通过抵押借款购入住宅长宏策略，商服用地抵押购入楼宇，政府、居民、商家分别炒地、炒房、炒楼，导致房价快速上涨，也裹挟着人们在高价时贷款购房。

　　其次是地方政府债务的积累。实际上，我国严禁地方政府通过赤字财政维持运转和用于发展。但深层原因在于：（1）政府层级未得到压减，机构人员持续膨胀，行政事业退休负担日益加重；（2）中央与地方的收入和事务关系始终未能理顺，仅从一般预算收入来看，难以支撑日益增加的运转费用和扩大的民生事务；（3）一般预算外基金中的土地出让金收入让地方过了近二十年的好日子，通过卖地推进项目，还能获得一系列建设营业税及其他税费。一般性收入应用于一般性事务开支，累积性收入则应投入未来的保障性基金，而我们却将 70 年的土地出让金当作一般性收入用于日常事务。房屋和城市建设总有完成的一天，土地出让的日子也终会结束。当土地出让金枯竭后，在出让金丰盛时期安排的机构人员事务仍在继续，由此形成了持续性且日益增长的债务；（4）对于地方债务，体制和纪律层面未能有效管控，地方理政中存在政绩重于诚信的问题。尚未建立现代财务管理制度，缺乏能保障还债的地方政府资产负债表；未向同级人大提交财务报告；作为集中共和制国家，上级政府对下级政府债务缺乏审核和监管；没有设定还本付息支出不得超过当年一般预算收入一定比例的红线制度；许多地方让企业供应物品、垫资工程，却存在前任不理后任账、甚至现任也不偿还的情况，积累了大量未纳入当前杠杆率统计的应付款。而在其他经济体中，一是大多禁止地方出现赤字，二是拖欠自然人和其他法人款项的情况较为少见。

　　再次，国有企业，尤其是地方国有企业和地方国有金融机构的债务重新积累且规模扩大。从债务划分来看，可分为政府公共服务债务、政府准公共债务和非政府商业债务三类。有一种观点认为国有企业债务与政府无关，这是错误的。国有企业由政府出资设立，承担部分非商业性责任，由政府派人经营管理，其债务风险最终需由出资人兜底。因此，国有企业债务实际上属于政府的准公共债务。

　　虽然从全社会非金融企业资产来看，国有企业占比约为 46%，但从杠杆率角度统计的债务中，国有企业占比达 65% 左右。2024 年国有企业资产盈利率为 1.11%，债务效益质量不高。从债务偿债年限、利息 / 可支配收入、还本付息 / 可支配收入三大风险指标来看，均高于竞争性企业的商业性债务。

　　在整个国有经济中，地方政府在 20 世纪，特别是近十多年来，大力且大规模发展了地方国有企业和地方国有金融机构。一是融资类国有企业为地方政府融入、持有并积累了最终仍需政府兜底的隐性债务；二是地方其他国有企业也成为地方政府融资和平衡债务的工具，例如随意划转资金给其他债务过高的地方融资性国有企业或其他无力偿债的地方国有企业，整理出大块土地让银行贷款购入，转化为地方政府的土地出让收入；三是一些地方的金融机构将为政府融资服务作为重要任务，政府的融资型平台通过这些机构贷款，将资金投入公共或准公共建设项目，导致地方金融机构形成质量不高的债务。

　　需要指出是的，除了杠杆率统计意义上的债务以外长宏策略，国有企业还有应付货款、工程欠款和其他各种应付款，其具体资产负债表中的债务，要比宏观统计范围的数额大。这也是我国企业债务区别于其他经济体企业债务的一个特点。

　　第四是居民债务的积累。20 世纪 90 年代，中国居民秉持收支平衡、略有结余的理念过日子。但进入 21 世纪后，畸形的房地产热以及 00 后这一代青年改变了这一传统。除加杠杆炒房外，大量刚需居民在房价处于最高水平时入市，再加上消费贷增长、经营贷面临市场需求不足的压力，居民债务不断积累，且债务质量发生变化。特别是那些在高房价时购房、人到中年、上有老人需赡养、下有子女要教育、每月需偿还本息，同时面临工资水平降低、工作被优化风险的人群，正遭遇债务缠绕的困境。

　　最后，除上述累积的存量债务外，由于青年人减少、老年人增加以及经济下行压力，养老医疗保障的收支缺口可能会越来越大，即发性增量债务规模也会随之扩大。压力已然显现，问题不容忽视。

　　二、形势预判

　　若在体制改革和债务重组方面没有动作，仅依靠宏观调控，未来国民经济将呈现以下趋势并面临两难局面。

　　首先，由于相当大规模的城乡土地和农村住宅无法在二级市场交易，不能转化为定价资产，导致巨额货币流动和供应出现堵塞。也就是说，在这一领域，货币仍具有非常强烈的非中性特征。大力推进其市场化改革，盘活土地要素和土地房屋资产，能够倒逼央行增加货币供应以提升国民经济的流动性，提高生产率并实现不动产的财富增值，增加居民就业、创业机会和财产性收入，未来这将成为经济强劲增长的动能。

　　其次，国民经济景气状况已进入比日本更为严重的宏观资产负债表修复式经济衰退趋势。居民、地方政府、国有企业和房地产公司的新增收入主要用于还本付息，以平衡各自的资产负债表，而没有足够的余力用于投资和消费，导致货币流动性不足、需求乏力、CPI 低迷，经济可能长期陷入低速增长。

　　再次，债务已进入金融体系的风险和脆弱区间。从国民经济负债率、总债务偿债年数、公共债务 / GDP 比率等宏观指标，以及居民、地方政府和国有企业（尤其是非金融企业中的房地产公司）等结构性债务的偿债年数、利息 / 收入和还本付息 / 收入等指标来看，均处于偿债年数过长和两个倍数较大的不安全区间。这种债务格局和趋势，正影响着货币金融和整个国民经济体系的安全。

　　第四，宏观调控陷入扩大债务刺激经济增长与平衡债务防止风险爆发的两难境地。从加速经济增长角度，还需扩大赤字、增发国债、以债还债并加大民生投资支出；而从债务平衡角度，则需要重整债务以抑制利息 / 收入和还本付息 / 收入比上升，维持宏观资产负债表平衡，尽可能缩短偿债周期。两大目标相互冲突。

　　第五，形势紧迫，当前已到改革开放以来第二次需要对国民经济债务进行整体重组的关键时刻。居民、企业和地方政府已不堪债务重压，被债务纠缠裹挟，收入陷入还债陷阱，无法正常参与国民经济的生产、分配和消费循环，难以突破债务缠绕实现经济复苏。20 世纪 90 年代中期中国面临的债务问题，主要是国有企业效率过低和商业银行利率过高导致的债务脆弱问题，当时债务链相对简单，人口、劳动力和经济均处于上行增长区间，且国际经济关系大环境友好。而如今面临的问题是债务关系错综复杂、规模庞大，重组债务的内外经济环境较为严峻。因此，需要细致研究、科学决策，并以更大的魄力重整债务，开辟从趋于萧条到扩张繁荣的道路。